2011 年半年报点评
一、 事件概述
益盛药业公布了2011年半年报，2011年上半年，公司实现营业收入2.67亿元，较上年同期2.20亿元增长20.99%；实现营业利润4568.10万元，利润总额4696.31万元，归属于上市公司股东的净利润4063.82万元，分别比上年同期增长了26.13%、16.36%、21.04%。
二、 分析与判断
上半年业绩符合预期
今年上半年完成了我们此前全年盈利预测的35%，基本符合我们的预期，去年上半年净利润占全年比重为38%。今年上半年利润占比较去年低的原因一是因为上市发行的推介路演费用计入一季度管理费用；二是因为募集资金利息收入更多体现在今年下半年；三是受到各地方新医保和基药招标执行进度的影响，下半年部分产品销售有望迎来放量。
基药产品表现欠佳
公司上半年两个基本药物目录内产品表现欠佳，其中清开灵注射液销售收入仅增长了15%，生脉注射液下滑了32%。全年生脉注射液收入的下滑公司年初已有预期，公司原本的售价和市场份额都较高，受到基药中标价格的冲击较大；而清开灵以往采取的是紧跟神威药业的策略，从中标情况看理论上应该是基本药物制度的受益者，但从上半年销量看基药市场需求的释放并没有预期的那么快。
非基药独家产品表现抢眼
今年上半年表现最抢眼的当属非基药的独家产品，其中振源胶囊上半年增长了53.7%，心悦胶囊收入达到770万元，同比增长了300%。振源胶囊并非公司今年推广的重点，上半年主要是受益于整体营销能力的增强、前期市场工作的铺垫和独特的适应症（治疗冠心病的同时兼治糖尿病）。心悦胶囊的基数还比较小，今年销售收入有望突破2000万元大关。
定位人参全产业链企业
公司此前已经公告使用超募资金建设人参饮片加工厂房和扩大平地种参规模，以及获得人参药食同源产品批文，表明公司未来定位于人参全产业链的龙头企业。公司能够在扎实经营制药业务的同时，兼顾上游人参产业，属于在A 股中较稀缺的投资标的。
三、 盈利预测与投资建议
上半年公司利润稳健增长，费用率维持平稳。我们暂维持此前的盈利预测不变，即2011－2013年期间公司净利润分别增长33％、23％和35％，对应的EPS分别为1.06元、1.30元和1.76元。目前公司市盈率水平虽然不低，但我们认为对益盛药业的估值不应拘泥于静态的业绩。考虑到不断上扬的人参价格，以及公司领先的平地种参技术，公司股价仍有较大的空间，且明年业绩存在超预期的可能。我们建议投资者积极关注，合理估值为45元，对应2011－2013 年EPS的PE为42.5倍、34.5倍和25.5倍。
四、 风险提示：
1、公司主导产品生脉注射液、振源胶囊、心悦胶囊、清开灵注射液均进入基本医疗保险用药目录，存在药品最高零售限价下调和药品招标的政策风险。
2、募集资金项目达产后，存在产品市场开拓低于预期的风险。
司财务报表数据预测汇总
利润表 资产负债表
项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
一、营业总收入 516 632 794 1,050 货币资金 46 1,226 1,220 1,260
减：营业成本 125 154 194 253 应收票据 56 63 86 113
营业税金及附加 6 7 9 13 应收账款 88 95 135 178
销售费用 235 286 357 467 预付账款 7 9 11 15
管理费用 49 63 73 94 其他应收款 18 22 32 42
财务费用 2 (14) (8) (5) 存货 99 108 136 190
资产减值损失 0 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0
加：投资收益 0 0 0 0 流动资产合计 313 1,523 1,619 1,799
二、营业利润 98 137 168 228 长期股权投资 0 0 0 0
加：营业外收支净额 5 0 0 0 固定资产 162 239 291 282
三、利润总额 103 137 168 228 在建工程 23 43 23 13
减：所得税费用 15 20 24 33 无形资产 12 11 11 10
四、净利润 88 117 144 195 其他非流动资产 5 5 5 5
归属于母公司的利润 88 117 144 195 非流动资产合计 202 299 330 310
五、基本每股收益（元） 1.06 1.06 1.30 1.76 资产总计 515 1,822 1,949 2,108
短期借款 40 0 0 0
主要财务指标 应付票据 0 0 0 0
项目 2010A 2011E 2012E 2013E 应付账款 7 9 12 15
EV/EBITDA / 17.8 13.8 10.2 预收账款 2 3 3 3
成长能力: 其他应付款 74 60 70 70
营业收入同比 24.4% 22.5% 25.6% 32.1% 应交税费 11 10 10 10
营业利润同比 46.4% 39.2% 23.1% 35.2% 其他流动负债 4 5 5 5
净利润同比 43.4% 33.4% 23.1% 35.2% 流动负债合计 139 87 99 102
营运能力: 长期借款 4 4 4 4
应收账款周转率 6.35 6.93 6.91 6.70 其他非流动负债 13 13 13 13
存货周转率 1.49 1.49 1.59 1.55 非流动负债合计 17 17 17 17
总资产周转率 1.10 0.54 0.42 0.52 负债合计 156 103 116 119
盈利能力与收益质量: 股本 83 110 110 110
毛利率 75.8% 75.6% 75.6% 75.9% 资本公积 39 1,253 1,253 1,253
净利率 17.0% 18.5% 18.1% 18.5% 留存收益 237 286 400 556
总资产净利率ROA 17.0% 6.4% 7.4% 9.2% 少数股东权益 1 69 69 69
净资产收益率ROE 24.4% 6.8% 7.9% 9.8% 所有者权益合计 359 1,718 1,832 1,982
资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 515 1,822 1,949 2,108
流动比率 2.26 17.60 16.37 17.56
资产负债率 30.2% 5.7% 5.9% 5.7% 现金流量表
长期借款/总负债 2.5% 3.8% 3.4% 3.3% 项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
每股指标（元） 经营活动现金流量 51 84 75 84
每股收益 1.06 1.06 1.30 1.76 投资活动现金流量 (57) (120) (60) (10)
每股经营现金流量 0.61 0.76 0.68 0.77 筹资活动现金流量 5 1,216 (21) (34)
每股净资产 4.34 15.57 16.61 17.97 现金及等价物净增加 (1) 1,180 (6) 40
公司财务报表数据预测汇总
利润表 资产负债表
项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
一、营业总收入 516 632 794 1,050 货币资金 46 1,226 1,220 1,260
减：营业成本 125 154 194 253 应收票据 56 63 86 113
营业税金及附加 6 7 9 13 应收账款 88 95 135 178
销售费用 235 286 357 467 预付账款 7 9 11 15
管理费用 49 63 73 94 其他应收款 18 22 32 42
财务费用 2 (14) (8) (5) 存货 99 108 136 190
资产减值损失 0 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0
加：投资收益 0 0 0 0 流动资产合计 313 1,523 1,619 1,799
二、营业利润 98 137 168 228 长期股权投资 0 0 0 0
加：营业外收支净额 5 0 0 0 固定资产 162 239 291 282
三、利润总额 103 137 168 228 在建工程 23 43 23 13
减：所得税费用 15 20 24 33 无形资产 12 11 11 10
四、净利润 88 117 144 195 其他非流动资产 5 5 5 5
归属于母公司的利润 88 117 144 195 非流动资产合计 202 299 330 310
五、基本每股收益（元） 1.06 1.06 1.30 1.76 资产总计 515 1,822 1,949 2,108
短期借款 40 0 0 0
主要财务指标 应付票据 0 0 0 0
项目 2010A 2011E 2012E 2013E 应付账款 7 9 12 15
EV/EBITDA / 17.8 13.8 10.2 预收账款 2 3 3 3
成长能力: 其他应付款 74 60 70 70
营业收入同比 24.4% 22.5% 25.6% 32.1% 应交税费 11 10 10 10
营业利润同比 46.4% 39.2% 23.1% 35.2% 其他流动负债 4 5 5 5
净利润同比 43.4% 33.4% 23.1% 35.2% 流动负债合计 139 87 99 102
营运能力: 长期借款 4 4 4 4
应收账款周转率 6.35 6.93 6.91 6.70 其他非流动负债 13 13 13 13
存货周转率 1.49 1.49 1.59 1.55 非流动负债合计 17 17 17 17
总资产周转率 1.10 0.54 0.42 0.52 负债合计 156 103 116 119
盈利能力与收益质量: 股本 83 110 110 110
毛利率 75.8% 75.6% 75.6% 75.9% 资本公积 39 1,253 1,253 1,253
净利率 17.0% 18.5% 18.1% 18.5% 留存收益 237 286 400 556
总资产净利率ROA 17.0% 6.4% 7.4% 9.2% 少数股东权益 1 69 69 69
净资产收益率ROE 24.4% 6.8% 7.9% 9.8% 所有者权益合计 359 1,718 1,832 1,982
资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 515 1,822 1,949 2,108
流动比率 2.26 17.60 16.37 17.56
资产负债率 30.2% 5.7% 5.9% 5.7% 现金流量表
长期借款/总负债 2.5% 3.8% 3.4% 3.3% 项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E
每股指标（元） 经营活动现金流量 51 84 75 84
每股收益 1.06 1.06 1.30 1.76 投资活动现金流量 (57) (120) (60) (10)
每股经营现金流量 0.61 0.76 0.68 0.77 筹资活动现金流量 5 1,216 (21) (34)
每股净资产 4.34 15.57 16.61 17.97 现金及等价物净增加 (1) 1,180 (6) 40
分析师与联系人简介
练乐尧，四川大学卫生经济学博士，4年医药行业从业经验，先后从事过临床医生、卫生经济与卫生政策研究等工作。
2008年加盟民生证券研究所，从事医药行业与上市公司研究，对医药行业有较深入的见解和认识，熟悉上市公司盈利模式和核心竞争力的分析。
李平祝，北京大学药剂学硕士,三年证券从业经验。2011年三月加入民生证券。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，
特此声明。
机构销售
销售 负责区域 电话 手机 邮箱
尹瑭 北京 010-85127761 18611738655 yintang@mszq.com
郭明 北京 010-85127762 18601357268 guoming@mszq.com
郭楠 北京 010-85127835 15801209146 guonan@mszq.com
杜婵媛 北京 010-85127761 13811313398 duchanyuan@mszq.com
杨平平 北京 010-85127761 15210830789 yangpingping@mszq.com
李珊珊 北京 010-85127506 18616891195 lishanshan@mszq.com
平坷 上海 021-68885772 13818133101 pingke@mszq.com
张瑜鑫 上海 021-68885790 13810338213 zhangyuxin_jgxs@mszq.com
陈康菲 上海 021-68885792 13917175055 chenkangfei@mszq.com
朱光宇 上海 021-68885773 18601666368 zhuguangyu@mszq.com
汪萍 上海 021-68885167 13402036996 wangping@mszq.com
钟玲 上海 021-68885797 15900782242 zhongling@mszq.com
郑敏 上海 021-68885159 18701944310 zhengmin@mszq.com
王溪 上海 021-68885793 13585785630 w a ng x i_ s h@mszq.com
万小山 广深 0755-22662056 13902959014 wanxiaoshan@mszq.com
许立平 广深 020-84228173 18601368846 xuliping@mszq.com
韦珂嘉 广深 0755-22667772 13701050353 weikejia@mszq.com
李潇 广深 0755-22662095 13631517757 lixiao@mszq.com
马炜炎 广深 0755-22662089 18665855545 maweiyan@mszq.com
王仪枫 广深 0755-22662093 13682556787 wangyifeng@mszq.com
民生证券研究所：
北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座16层；100005
上海：浦东新区浦东南路588号（浦发大厦）31楼F室； 518040
深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座； 200120
评级说明
公司评级标准 投资评级 说明以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。
强烈推荐 相对沪深300 指数涨幅20%以上
谨慎推荐 相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间
中性 相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间
回避 相对沪深300 指数下跌10%以上
行业评级标准
以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。
推荐 相对沪深300 指数涨幅5%以上
中性 相对沪深300 指数涨幅介于-5%～5%之间
回避 相对沪深300 指数下跌5%以上
免责声明
本报告仅供民生证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。
本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。
本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。
本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。
未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。
所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。
