益盛药业公告点评

　　益盛药业(002566)

　　公司研究/简评报告

　　一、 事件概述

　　益盛药业发布公告，公司计划使用超募资金42,338.60万元用于投资建设“非林地栽参扩建项目”及“人参饮片加工项目”。

　　二、 分析与判断

　　  扩大平地种参，布局上游资源

　　公司投资20,709.19万元，在集安按照GAP标准建设人参种植基地12,000亩。公司在2005 年立项考察，2007年开始实施，经过多年探索平地种参已取得初步成功，公司对平地参的检测结果也证实了这一点。伐林栽参批复面积的减少引发了吉林省人参供求关系的逆转，随着市场供给的紧张，人参相关企业对人参资源的掌控已经从收购人参向争取人参种植林地指标发展。公司扩大人参种植规模，有利于加强在上游资源方面的优势。今后每年将有稳定的2000亩左右的人参收获面积，目前鲜人参价格已达60 元/斤，这部分的利润贡献将十分可观。

　　  进入人参饮片市场，完善全产业链

　　公司原先是从事人参种植和人参药品生产销售，此次投资21,629.41万元建设人参饮片加工项目意味着进入人参饮片产业，成为人参平地种植－人参饮片加工销售－人参药品的人参全产业链企业。新增480吨干参的加工能力，一方面是瞄准国内的人参饮片市场，另一方面也是着眼于未来平地种参的收获加工，以及人参食品、化妆品等系列精加工产品的需要。

　　  增资子公司，新的利润增长点

　　除了上述投向外，公司还将使用超募资金7,514.57万元，向全资子公司集安市益盛包装印刷有限公司增资。益盛包装主要向益盛药业供应包装产品，也是当地唯一的包装生产企业，目前产能受到一定限制。我们认为增资后将形成新的利润增长点。

　　  供需矛盾突出，看涨人参后市

　　投资者或对人参后市的表现有所顾虑，我们判断人参未来的价格仍将震荡上行。即使在连续两年上涨后，中国人参的价格仍明显低于韩国国内，出口需求仍将旺盛；国内市场无论是中药企业还是经销商环节，对人参涨价都具备一定的消化能力。吉林省每年伐林栽参用地的批复面积上限已经从1500公顷下降到1000 公顷，一边是人参种植面积的减少，一边是下游人参需求的日益增长，今后一个时期国内人参资源的供需矛盾将逐渐突出。

　　三、 盈利预测与投资建议

　　益盛药业是我们重点推荐的上市公司，具备人参平地种植－人参饮片加工销售－人参药品的人参全产业链企业，在A股中属于较稀缺的投资标的。在人参价格不断回归的过程中，益盛药业这样兼有革命性的上游人参种植技术和丰富的下游人参产品的企业将受到越来越多的资金关注。

　　我们维持强烈推荐的评级，合理估值为45元，对应2011－2013年EPS的PE为42.5倍、34.5倍和25.5倍。目前的估值水平主要反映了公司制药业务的价值，尚没有反映人参种植和人参加工等业务的价值，公司股价仍有较大的空间。

　　四、 风险提示：

　　1、公司主导产品生脉注射液、振源胶囊、心悦胶囊、清开灵注射液均进入基本医疗保险用药目录，存在药品最高零售限价下调和药品招标的政策风险。

　　2、募集资金项目达产后，存在产品市场开拓低于预期的风险。

　　盈利预测与财务指标

　　项目/年度 2010A 2011E 2012E 2013E

　　营业收入（百万元） 516 632 794 1,050

　　增长率（%） 24.4% 22.5% 25.6% 32.1%

　　归属母公司股东净利润（百万元） 88 117 144 195

　　增长率（%） 43.4% 33.4% 23.1% 35.2%

　　每股收益（元） 0.79 1.06 1.30 1.76

　　PE 56 43 35 26

　　PB 4.2 2. 9 2.7 2.5

　　资料来源：民生证券研究所

　　公司财务报表数据预测汇总

　　利润表 资产负债表

　　项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E

　　项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E

　　一、营业总收入 516 632 794 1,050 货币资金 46 1,226 1,220 1,260

　　减：营业成本 125 154 194 253 应收票据 56 63 86 113

　　营业税金及附加 6 7 9 13 应收账款 88 95 135 178

　　销售费用 235 286 357 467 预付账款 7 9 11 15

　　管理费用 49 63 73 94 其他应收款 18 22 32 42

　　财务费用 2 (14) (8) (5) 存货 99 108 136 190

　　资产减值损失 0 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0

　　加：投资收益 0 0 0 0 流动资产合计 313 1,523 1,619 1,799

　　二、营业利润 98 137 168 228 长期股权投资 0 0 0 0

　　加：营业外收支净额 5 0 0 0 固定资产 162 239 291 282

　　三、利润总额 103 137 168 228 在建工程 23 43 23 13

　　减：所得税费用 15 20 24 33 无形资产 12 11 11 10

　　四、净利润 88 117 144 195 其他非流动资产 5 5 5 5

　　归属于母公司的利润 88 117 144 195 非流动资产合计 202 299 330 310

　　五、基本每股收益（元） 1.06 1.06 1.30 1.76 资产总计 515 1,822 1,949 2,108

　　短期借款 40 0 0 0

　　主要财务指标 应付票据 0 0 0 0

　　项目 2010A 2011E 2012E 2013E 应付账款 7 9 12 15

　　EV/EBITDA / 17.8 13.8 10.2 预收账款 2 3 3 3

　　成长能力: 其他应付款 74 60 70 70

　　营业收入同比 24.4% 22.5% 25.6% 32.1% 应交税费 11 10 10 10

　　营业利润同比 46.4% 39.2% 23.1% 35.2% 其他流动负债 4 5 5 5

　　净利润同比 43.4% 33.4% 23.1% 35.2% 流动负债合计 139 87 99 102

　　营运能力: 长期借款 4 4 4 4

　　应收账款周转率 6.35 6.93 6.91 6.70 其他非流动负债 13 13 13 13

　　存货周转率 1.49 1.49 1.59 1.55 非流动负债合计 17 17 17 17

　　总资产周转率 1.10 0.54 0.42 0.52 负债合计 156 103 116 119

　　盈利能力与收益质量: 股本 83 110 110 110

　　毛利率 75.8% 75.6% 75.6% 75.9% 资本公积 39 1,253 1,253 1,253

　　净利率 17.0% 18.5% 18.1% 18.5% 留存收益 237 286 400 556

　　总资产净利率ROA 17.0% 6.4% 7.4% 9.2% 少数股东权益 1 69 69 69

　　净资产收益率ROE 24.4% 6.8% 7.9% 9.8% 所有者权益合计 359 1,718 1,832 1,982

　　资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 515 1,822 1,949 2,108

　　流动比率 2.26 17.60 16.37 17.56

　　资产负债率 30.2% 5.7% 5.9% 5.7% 现金流量表

　　长期借款/总负债 2.5% 3.8% 3.4% 3.3% 项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E

　　每股指标（元） 经营活动现金流量 51 84 75 84

　　每股收益 1.06 1.06 1.30 1.76 投资活动现金流量 (57) (120) (60) (10)

　　每股经营现金流量 0.61 0.76 0.68 0.77 筹资活动现金流量 5 1,216 (21) (34)

　　每股净资产 4.34 15.57 16.61 17.97 现金及等价物净增加 (1) 1,180 (6) 40

　　资料来源：民生证券研究所

　　益盛药业(002566)

　　本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4

　　分析师与联系人简介

　　练乐尧，四川大学卫生经济学博士，4年医药行业从业经验，先后从事过临床医生、卫生经济与卫生政策研究等工作。

　　2008年加盟民生证券研究所，从事医药行业与上市公司研究，对医药行业有较深入的见解和认识，熟悉上市公司盈利模式和核心竞争力的分析。

　　李平祝，北京大学药剂学硕士,三年证券从业经验。2011年三月加入民生证券。

　　分析师承诺

　　作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。