调研简报与一季报点评

　　一、 事件概述

　　益盛药业公布了2011年一季报，1－3月实现营业收入1.16亿元，实现归属母公司净利润1339万元。我们于近日对益盛药业进行了实地调研，和董事长张总、董秘李总就公司经营情况进行了交流，并参观了公司的人参种植基地。

　　二、 分析与判断

　　全年业绩预期不变

　　今年一季度公司营业收入和净利润分别同比增长16.05%、13.89%。净利润增速稍低主要是因为上市发行的推介路演费用计入当期费用，剔除这部分因素后的公司净利润增长率在39%左右。公司一季度营业收入在全年的比重往往较低（去年尚不到20%），主要是由于春节期间营销工作受到影响，因此1－3月的收入增速不能代表全年业绩水平。经过和管理层充分沟通后，我们认为全年净利润超过1.1亿元仍是大概率事件。

　　心悦胶囊实现爆发增长

　　一季度重点产品心悦胶囊不负众望，营业收入大幅增长79%，我们认为该产品在明年有望成为亿元大品种。原先心悦胶囊仅进入新疆、江西、云南等省医保目录，进入09年全国医保目录的利好将在今明两年得以充分体现。公司今年主要采取三方面的举措：一是通过继续赞助“全国百家百姓医院”活动对心悦胶囊进行推广，二是和各省的心血管学会合作进行学术推广，三是扩大医院终端的覆盖数，今年心悦胶囊覆盖医院数量有望扩大一倍。

　　新产品将陆续上市

　　新产品方面：西洋参二醇皂苷注射液完成临床试验，正在找专家做一些咨询工作，今年要申报新药批文；吉林省开展的人参药食同源试点，公司也有一些新产品将在第二批进行申报；新产品发茂森是国内唯一一个准字号治疗脱发的产品，我们预计今年上半年有望获得OTC批文，该产品同样具有较强的市场潜力。

　　平地种植人参规模启动扩大

　　我们参观了公司的平地栽参基地和投资建设的有机肥料厂。公司现有人参平地种植面积800亩，以往平均每年增加200多亩，我们了解到公司已经开始加速平地种植面积的扩大，今年增量大大超过往年200－300亩的规模。根据公司对平地栽参人参和传统山参的检测比较，前者的农药和重金属残留大大低于后者，品质更优。

　　三、 盈利预测与投资建议

　　我们暂维持此前的盈利预测不变，即2011－2013年期间公司净利润分别增长33％、23％和35％，对应的EPS分别为1.06元、1.30元和1.76元。目前公司市盈率水平虽然不低，但我们认为对益盛药业的估值不应拘泥于静态的业绩。

　　一是我们的业绩预测总体上基于谨慎的原则，实际上公司今明两年的业绩仍有超预期的可能，如心悦胶囊（进入全国医保目录带来的铺货率大增）、清开灵注射液（部分省份基本药物中标带来需求释放）等都具有充分的业绩弹性；二是公司后续新产品较多；三是对公司平地种参业务的前景应给予充分的重视。吉林省每年伐林栽参用地的批复面积上限已经从1500公顷下降到1000公顷，一边是人参种植面积的减少，一边是下游人参需求的日益增长，今后一个时期国内人参资源的供需矛盾将逐渐突出。而吉林省对长白山生态保护力度的加大和对人参产业的积极扶持引导，也将有利于人参价值的回归，鉴于人参漫长的生长周期，不少企业已经在加大人参药材的收购力度。在这一背景下，益盛药业这样兼有人参全产业链和先进种植基地的企业将成为产品和资源双轮驱动的优质公司。以每亩600－800kg的产量计算，考虑到不断上扬的人参价格，特别是高端人参价格，公司的投资价值有较大的空间。我们建议投资者积极关注，合理估值为45元，对应2011－2013年EPS的PE为42.5倍、34.5倍和25.5倍。

　　四、 风险提示：

　　1、公司主导产品生脉注射液、振源胶囊、心悦胶囊、清开灵注射液均进入基本医疗保险用药目录，存在药品最高零售限价下调和药品招标的政策风险。

　　2、募集资金项目达产后，存在产品市场开拓低于预期的风险。

　　盈利预测与财务指标项目/年度2010A2011E2012E2013E

　　营业收入（百万元）5166327941,050

　　增长率（%）24.4%22.5%25.6%32.1%

　　归属母公司股东净利润（百万元）88117144195

　　增长率（%）43.4%33.4%23.1%35.2%

　　每股收益（元）0.791.061.301.76

　　PE56433526

　　PB4.22. 92.72.5

　　公司财务报表数据预测汇总 利润表资产负债表

　　项目（百万元）2010A2011E2012E2013E项目（百万元）2010A2011E2012E2013E

　　一、营业总收入5166327941,050货币资金461,2261,2201,260

　　减：营业成本125154194253应收票据566386113

　　营业税金及附加67913应收账款8895135178

　　销售费用235286357467预付账款791115

　　管理费用49637394其他应收款18223242

　　财务费用2(14)(8)(5)存货99108136190

　　资产减值损失0000其他流动资产0000

　　加：投资收益0000流动资产合计3131,5231,6191,799

　　二、营业利润98137168228长期股权投资0000

　　加：营业外收支净额5000固定资产162239291282

　　三、利润总额103137168228在建工程23432313

　　减：所得税费用15202433无形资产12111110

　　四、净利润88117144195其他非流动资产5555

　　归属于母公司的利润88117144195非流动资产合计202299330310

　　五、基本每股收益（元）1.061.061.301.76资产总计5151,8221,9492,108

　　短期借款40000

　　主要财务指标应付票据0000

　　项目2010A2011E2012E2013E应付账款791215

　　EV/EBITDA/17.813.810.2预收账款2333

　　成长能力:其他应付款74607070

　　营业收入同比24.4%22.5%25.6%32.1%应交税费11101010

　　营业利润同比46.4%39.2%23.1%35.2%其他流动负债4555

　　净利润同比43.4%33.4%23.1%35.2%流动负债合计1398799102

　　营运能力:长期借款4444

　　应收账款周转率6.356.936.916.70其他非流动负债13131313

　　存货周转率1.491.491.591.55非流动负债合计17171717

　　总资产周转率1.100.540.420.52负债合计156103116119

　　盈利能力与收益质量:股本83110110110

　　毛利率75.8%75.6%75.6%75.9%资本公积391,2531,2531,253

　　净利率17.0%18.5%18.1%18.5%留存收益237286400556

　　总资产净利率ROA17.0%6.4%7.4%9.2%少数股东权益1696969

　　净资产收益率ROE24.4%6.8%7.9%9.8%所有者权益合计3591,7181,8321,982

　　资本结构与偿债能力:负债和股东权益合计5151,8221,9492,108

　　流动比率2.2617.6016.3717.56

　　资产负债率30.2%5.7%5.9%5.7%现金流量表

　　长期借款/总负债2.5%3.8%3.4%3.3%项目（百万元）2010A2011E2012E2013E

　　每股指标（元）经营活动现金流量51847584

　　每股收益1.061.061.301.76投资活动现金流量(57)(120)(60)(10)

　　每股经营现金流量0.610.760.680.77筹资活动现金流量51,216(21)(34)

　　每股净资产4.3415.5716.6117.97现金及等价物净增加(1)1,180(6)40

　　分析师与联系人简介

　　练乐尧，四川大学卫生经济学博士，具有证券投资咨询执业资格。4年医药行业从业经验，先后从事过临床医生、卫生经济与卫生政策研究等工作。2008年加盟民生证券研究所，从事医药行业与上市公司研究，对医药行业有较深入的见解和认识，熟悉上市公司盈利模式和核心竞争力的分析。研究范围覆盖中药、化学制药、原料药、生物药、医疗器材医疗服务和医药商业等。

　　分析师承诺

　　作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

　　评级说明公司评级标准投资评级说明

　　以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。强烈推荐相对沪深300指数涨幅20%以上

　　谨慎推荐相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间

　　中性相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间

　　回避相对沪深300指数下跌10%以上

　　行业评级标准

　　以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。推荐相对沪深300指数涨幅5%以上

　　中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%之间

　　回避相对沪深300指数下跌5%以上

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　　北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座16层；100005

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